大幅调整后的地产中资美元债 “蜜糖”还是“砒霜”

　　原标题：【兴证固收．信用】大幅调整后的地产中资美元债，“蜜糖”还是“砒霜”？

　　投资要点

　　第一部分：地产中资美元债宽幅震荡后的配置机会

　　前期风险资产的下跌造成金融市场流动性层面的压力升级，受流动性缺失带来的抛售压力影响，中资美元债市场整体调整。而在这个过程中，地产债作为中资美元债中流动性最好并且受众最广的品种，价格波动幅度居前。

　　美联储的无限量QE政策有好于此前操作的稳定效应，有利于地产中资美元债的价值修复。美联储直接向信用债市场和ETF部分注入资金的操作更直接的触碰到了短期流动性缺失的症结所在。如果美元流动性能趋于稳定，后续市场定价持续回归基本面，那么地产中资美元债的个体分化将有所拉大。部分自身基本面优秀、违约风险概率小的地产中资美元债有望获得估值修复的回报，尤其是对于配置型资金而言。

　　而对于境内投资者而言，短期美元债到期压力、房企对美元融资依赖程度是近期需要增加地产债投资策略比重的两个要素。考虑一、二级市场的时滞效应，短期美元债到期压力较大的房企可能面临上行的融资成本和难度，这一点对企业信用资质和境内信用债表现的影响值得关注。

　　第二部分：房企发债主体中，哪些面临更复杂的美元债到期问题？

　　从中资美元债短期融资压力来看，四个方面值得关注：

　　1） 短期二季度的到期情况考虑美元债发行房企的资金滚动压力。

　　2） 危机持续的不确定性下，考虑更长的时间维度以及债务广度，即综合考虑了Q2-Q4三个季度、以及美元债和境内债的总量到期情况。

　　3） 如果房企长期的财务安排中，美元债融资以短债滚动为主，则美元资金拆借的频繁程度会受近期市场的影响更大。

　　4） 目前美元债二级市场价格波动较大的情况下，也出现了房企有意通过回购条款来回笼自身美元债的情况。目前特殊行情下这一操作一定程度上能降低企业整体的美元融资财务成本，但也极其考验企业的资金链稳定性和杠杆平稳度。

　　第三部分：房地产发债主体中，谁对美元债依赖程度更深？

　　从量的角度来看：

　　从短期以及总量的美元债到期压力观察，大型房企的偿债压力更大，不过多数在其总债务中的占比有限。考虑到这些房企规模较大、信用资质较好，境内主体评级均为AA+以上，境内融资渠道较多有利于其稳定现金流。

　　从美元债与境内信用债的存量规模对比来看，部分企业预计受美元融资渠道影响更深。这些企业的境内发债主体一般为境外主体的全资子公司或者是附属子公司，相比之下美元债比境内信用债发行规模更大，对于美元债的依赖程度更高，如果后续境外融资难度提升或者是直接限制加强，对于这些企业的融资将造成较大影响。

　　从融资成本的角度来看：

　　1）从境内外发债利率的对比可以看到，多数规模较大、信用资质较好的房企，其境外融资和境内融资成本均较低。如果海外融资难度提升，这些原先可利用海外发债降低融资成本的企业可能面临财务成本的提升的压力，但信用资质造成的风险并不大。

　　2） 部分企业境内的发行成本较低，而美元债发行利率较高。对这类境内融资成本较低的企业而言，海外融资难度的提升会影响这类房企的策略，后续境内发债需求或有所上行。

　　3） 部分低评级房地产企业面临的境内、境外发债融资成本均较高，并且美元债成本更高。这类企业在境外美元债发行利率显著高于境内债时仍然选择海外发债，反映其资金面承受了较大压力并且在境内的融资难度较大的问题。

　　风险提示：市场波动幅度超预期，超预期的行业政策出台

　　报告正文

　　1、地产中资美元债宽幅震荡后的配置机会

　　资本市场美元流动性缺失影响下，地产中资美元债短期出现宽幅调整。进入2020年之后，黑天鹅公共卫生事件带来的冲击在全球资本市场持续升温和蔓延，中资美元债市场也受到其显著影响。根据此前报告《穿越风暴，需要抓住的三个重点———全球动荡下的中资美元债市场》中的观点，目前中资的中资美元债市场已进入到冲击的第三阶段。风险资产的下跌造成金融市场流动性层面的压力升级，受流动性缺失带来的抛售压力影响，包括黄金、美债在内的一系列避险资产同样进入调整期，局势阶段性不明朗。而中资美元债自身的市场结构也决定了其短期内难以逃离美元流动性的整体影响。在这个过程中，地产债作为中资美元债中流动性最好并且受众最广的品种，价格出现较大波动。

　　目前看来，美联储的无限量QE政策有好于此前操作的稳定效应。自3月3日降息以来，美联储虽采取了多元化的货币宽松政策，但风险资产仍旧持续下跌并影响了其他美元资产的表现，而这种资产整体下跌的危机在3月23日美联储宣布广泛货币政策新措施后有所缓和。就政策来看，美联储新设立了一级市场企业信贷支持工具（PMCCF）和二级市场企业信贷支持工具（SMCCF）。其中PMCCF 适用于投资级评级的公司，可以为这些公司提供长达 4 年的过桥贷款，而SMCCF更是可以在二级市场上购买投资级评级的美国公司发行的债券以及为美国投资级评级公司融资的美股 ETF。从各类美元资产的反映来看，直接向信用债市场和ETF部分注入资金的操作更直接的触碰到了短期流动性缺失的症结所在。

　　流动性压力缓和后，部分地产中资美元债存有超额配置价值。从活跃样本券的表现来看，地产中资美元债自3月上旬以来受制于高流动性属性遭到抛售；3月23日之后随着市场流动性高压有所缓和，其中一部分债券开始逐步展现估值修复的情况。往后看，如果美元流动性能趋于稳定，后续市场定价持续回归基本面考虑，那么地产中资美元债的个体分化将有所拉大，部分自身基本面优秀、违约风险概率小的地产债有望获得估值修复的回报，尤其是对于配置型资金而言。

　　而对于境内投资者而言，短期美元债到期与滚动压力、房企对美元融资依赖程度是近期需要增加地产债投资策略比重的两个要素。考虑到一、二级市场的时滞效应，短期内美元债到期压力较大的房企可能面临上行的融资成本和融资难度，美元债务滚动压力是否会影响企业信用资质是目前的关注重点。

　　2、房企发债主体中，哪些面临更复杂的美元债到期问题？

　　从中资美元债短期融资[1]压力来看，有四个方面值得关注。

　　1）目前美联储已开启激进的QE政策来支持经济，包括开放式的资产购买，扩大货币市场流动性便利规模；这种极度宽松的货币政策能否持续稳定资本市场的流动性还尚且不明朗，第一层主要就短期二季度的到期情况考虑美元债发行房企的资金滚动压力。可以看到，佳兆业集团在二季度的到期规模高达17.94亿美元，远高于其他房企，现金流滚动情况需多加关注。此外，旭辉控股、雅居乐、绿地、景瑞控股、正荣地产的美元债到期金额也排在前列。

　　2）危机持续的不确定性下，第二层是考虑更长的时间维度以及债务广度，即综合考虑了Q2-Q4三个季度、以及美元债和境内债的总量到期情况。可以看到绿地、Sinochem Overseas、佳兆业、融创中国、绿城中国、景程、恒大等企业在接下来三个季度的到期压力均超过了100亿元，其中Sinochem Overseas、佳兆业、景程的债券到期压力主要来自于美元债，恒大的债券到期压力主要来自于境内债，而绿地、融创、绿城的到期压力在境内与境外债方面较为平均。

　　[1] 房企中资美元债以彭博BICS2级分类归纳。

　　[2]同时有境外债与境内债到期的样本中，多数境内发行主体与境外发行主体不一致且一般是境外为境内子公司的情况。但也有部分情况下境外为境内的母公司，例如融创中国和融创地产、中国恒大和恒大地产、鑫苑置业和鑫苑中国，以及华南城和华南国际工业原料城（深圳）有限公司。

　　3）如果房企长期的财务安排中，美元债融资以短债滚动为主，则美元资金拆借的频繁程度会受近期市场的影响更大。本次危机之前，受境内房企融资环境收紧的影响，17年~18年期间不少企业为了资金滚动开始发行较多1年期内的中资美元债，这种情况在2019年7月发改委发布了《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》之后更为普遍。对于一家房企而言，如果长期财务安排中的美元债融资以短债滚动为主，则美元资金拆借的频繁程度会受近期市场的影响更大。从历史情况来看，华发2019 I、绿安创兴、彩生活、银城国际控股等一部分企业的美元债融资期限均在一年之内；而把短债规模与占比情况叠加来看，兆运、力高集团、广厦控股、优美商业、大发地产等企业也需要多加关注。

　　[3] 各主体发行的短期美元债指的是公司曾发行的所有1年期内的短期美元债，总规模为曾发行规模总量

　　4）目前美元债二级市场价格波动较大的情况下，也出现了房企有意通过回购条款来回笼自身美元债的情况。房企发行的美元债多数具备可回购条款，但进行这一操作对企业的美元资金储备有较高要求；目前特殊行情下这一操作一定程度上能降低企业整体的美元融资财务成本，但也极其考验企业的资金链稳定性和杠杆平稳度。房企个体之间的差异会进一步拉大，对此投资者需多加关注。

　　3、房地产发债主体中，谁对美元债依赖程度更深？

　　我们在此前的报告中一直强调，美元债为中资房地产企业提供了新的融资渠道，但其受市场、政策和汇率产生的波动也会放大企业现金流的不确定性。换句话说，对于不同的房地产企业而言，自身对于美元债融资的依赖程度以及在境外的信用认可度，都将影响企业整体的融资结构和偿债压力。对此，我们梳理了目前70家同时发行过美元债和境内信用债的房企融资情况，以“量”和“价”的双重视角分析美元债融资对不同房企的差异化影响。

　　（一）从量的角度来看：

　　1） 从短期以及总量的美元债到期压力观察，大型房企的偿债压力更大，不过多数在其总债务中的占比有限。目前房企美元债的存续量中，恒大、碧桂园、景程、融创地产和世茂房地产的美元债未偿还金额较高，参考7.08的汇率分别为1425亿元、809亿元、524亿元、481亿元和455亿元。尤其是从短期偿债压力考虑，2020上半年恒大、碧桂园、旭辉集团和雅居乐集团的外债偿还额分别为205亿元、64亿元、50亿元和35亿元，占各自存量美元债总规模的14%、8%、16%和9%。这些房企面临的外债敞口较大，不过考虑到这些房企规模较大、信用资质较好，境内主体评级均为AA+以上，境内融资渠道较多有利于其稳定现金流。不过碧桂园、旭辉集团、雅居乐集团目前的美元债/境内主体有息债务比例相对较高，美元债融资的压力传导相对更大。

　　2） 从美元债与境内信用债的存量规模对比来看，部分企业预计受美元融资渠道影响更深。有31家企业的美元债存量规模高于境内债，其中金茂集团（境外发债主体为方兴光耀）、宝龙地产、龙湖地产、当代节能置业（境外发债主体为当代置业）和世茂房地产美元债存量/境内债存量排在前列。这些企业的境内发债主体一般为境外主体的全资子公司或者是附属子公司，相比之下美元债比境内信用债发行规模更大，对于美元债的依赖程度更高。如果后续境外融资难度提升或者是直接限制加强，对于这些企业的融资将造成较大影响。

　　（二）从融资成本的角度来看：

　　与计算机、金融等行业境外发债具有整体成本优势不同，房企美元债融资成本差异较大，不少房地产企业的境外融资成本相较境内更高。美元债发行更多考虑的并非降低融资成本，而是海外布局的资金需求以及企业整体的资金滚动压力。

　　1） 从境内外发债利率的对比可以看到，规模较大、信用资质较好的房企，如中国海外金融、华发、保利等，其境外融资和境内融资成本均较低，甚至境外融资成本小于境内融资成本且利率相差较小；当境内融资收紧时，海外融资提供了一个价格相对较低且更便捷的融资途径。如果海外融资难度提升，这些原先可利用海外发债降低融资成本的企业可能面临财务成本的提升的压力，但由于这类公司财务和经营状况较好，渠道变化对现金流滚动和信用资质造成的风险并不大。

　　2） 部分企业境内的发行成本较低，而美元债发行利率较高。比如正荣地产的境内信用债利率数低于4%，而美元债利率在9%以上。对这类境内融资成本较低的企业而言，海外融资难度的提升会影响这类房企的策略，后续境内发债需求或有所上行。

　　3） 部分低评级房地产企业面临的境内、境外发债融资成本均较高，并且美元债成本更高。例如鑫苑置业的境内、境外债券发行利率均值分别为5.46%和10.18%，利差高达471.17bp。这类企业在境外美元债发行利率显著高于境内债时仍然选择海外发债，反映其资金面承受了较大压力并且在境内的融资难度较大的问题。

　　综合考虑“量”和“价”的双重影响，对于当代节能置业这类对海外发债依赖程度更高且美元债发行利率高的企业而言，美元债市场的不明朗导致融资难度的问题会造成现金流方面承受更大的压力。对于海外发债规模较大且海外融资成本较低的企业如中国海外金融、万科等，如果没有适当的对冲工具将会增加他们的融资成本，对盈利能力造成一定侵蚀。而对美元债依赖程度不高的企业，虽然市场波动或是政策限制会对其流动性和融资成本产生一定影响，但总体上来说程度较浅。

　　风险提示：市场波动幅度超预期，超预期的行业政策出台

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责任编辑：李铁民