（80页PPT）国君固收2021年度策略：复苏，再平衡

王佳雯???从业证书编号：S0880519080012

潘__琦???从业证书编号：S0880120020011

摘要

复盘：2020年债市运行的三个阶段

过去几年来看，债市大级别行情的演绎皆由一个持续且强势的主线逻辑引导。若没有主线逻辑，则大概率演绎为震荡。然而，每年年底基于线性外推对次年大类资产行情做出展望，大概率是错的。

比如2019年底市场共识是2020年经济前高后低，猪通胀一季度创高点后，债市二季度后才有做多机会。但2020年主线逻辑却是疫情与反转，也因此主导了债市牛转熊。

继8月份债市暴跌转阴跌以来，整体仍属于震荡走势。在2020年债市经历大牛和大熊之后，当前时点对2021年政策和经济形成大级别预期差的概率较小，对未来一年债市行情做研判似乎更难。

归根结底，大势研判的核心还是抓主要矛盾。比较确定的是，2021年全球经济将走向共振复苏，我们认为这是未来一年债市运行的主线逻辑。

海外：全球复苏共振，关注疫苗和财政

全球复苏共振是主基调，疫情消退是大趋势，政策退出节奏较慢。

第一个关注点：新冠疫苗接种，加速供给端修复。核心判断：疫苗有望使发达国家在2021H1实现群体免疫。主要抓手：企业补库存、产能利用率、服务业恢复。

第二个关注点：美国财政刺激，续航需求端复苏。核心判断：国会维持分裂格局，拜登“先安内再攘外”。预计新一轮抗疫财政刺激规模1万亿美元左右。主要路径：财政补贴→个人收入→居民消费。

2021年全球复苏周期可能类似2001-2004年。过去四轮全球复苏平均持续26个月，核心驱动是美国居民消费，政策背景往往是美国财政刺激或美联储宽松，终结来自黑天鹅。全球复苏共振下，风险资产确定性较高：权益和商品跑赢债券，美元贬值。

国内：经济稳，政策稳，再平衡

预计2021年经济走势前高后低，2020Q4~2021Q4实际GDP增速为5.8%、18.2%、8.3%、6.8%、5.9%。

2021年建议关注两点：经济和政策都很“稳”。

对于经济而言，2021Q1高点是一致预期，之后维持相对高位的持续性可能会超市场预期。比如2020年对出口就产生了较大误判，2021年经济结构更加平衡；类似2010年，有可能体现出政策退出初期的“惯性”。

对于政策，一致预期是非常态政策退出，但2021年政策退出节奏可能会慢于市场预期。建党100周年、十四五规划第一年、美国政权交接，外部不确定+内部维稳，都要求经济避免“断崖”，也因此顺应提出跨周期调节。

判断拐点的参考，在经济运行进入拐点的时候，经济数据之间往往不能相互印证，不能相互说服对方，也不能指示经济运行的方向。目前来看，主要经济指标的方向比较一致，相信趋势和惯性的力量。

机构行为：利率债供需矛盾缓和

供给回落：2021年利率债供给压力将明显回落。预计利率债净供给在9.2万亿元左右，比2020年的10.9万亿元减少1.7万亿（降幅-16%）。预计新增专项债额度将从2020年的3.75万亿降至3.3-3.5万亿。

永煤事件后续影响：流动性冲击平复后，信用债部分需求将向利率债迁移，而且这种过渡需求有可能持续数月。

需求改善：2021年全国性大行的主动配置需求将会回暖，关注潜在的摊余成本法债基配置力量，外资净流入有望延续，理财产品配置低风险化。

存单利率阶段性见顶：当前的经济基本面和政策面并不支持存单利率完全重复2016-2017年的走势，而且本轮存单利率上行幅度已经堪比16-17年前半段。

策略：利率区间震荡，重视波段和结构

根据债市第一性原理，目前无法得出短期看多和中长期看多共振的结论，因此继续维持债市熊市的判断。

从历史表现来看，大的拐点前的左侧行情都比较磨人，大级别拐点的酝酿通常不能一蹴而就。

左侧布局，需警惕“纳伪”谬误。左侧的确定性有多大？有三个参考指标，①跌得足够深或熊得足够长；②情绪极端化地倒向空头一边；③经济与货币“双杀”被“充分”反映。目前，债市只是“部分” 具备了左侧的特征。

针对第三个指标，需要强调的是经济拐点的判断也并不容易，2021年的大环境是全球复苏共振，结合政策可能退出慢于预期，2021H2经济下滑速度可能未必像市场预期得那么快，那么债市有可能演绎成2019年的全年震荡，预计2021年10年国债震荡区间3.0~3.5%。

震荡市的大判断下，需要重视利率波段和结构。随着信用风险缓和，流动性外生和内生性同时好转，债市会迎来一波跨年反弹行情。考虑到期限结构以及潜在的配置资金，3~5年期是更好的博弈品种。

我们的心愿是…轻松投资，快乐生活…

国君固收研究 覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦

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