国泰君安：重视中短久期国债利率下行的确定性机会

　　来源： 债市覃谈

　　国君固收  报告导读：

　　近期资金利率屡创新低，但并不算“异常”。近期质押式回购成交量大幅上升，资金利率快速下行。现金回流、定向降准、再贷款/再贴现等操作是推动资金利率下行的主要原因。随着利率创下新低，市场利率再度与政策利率倒挂。部分观点认为市场利率与政策利率倒挂是阻碍MLF降息的原因。我们并不这样认为，从持续性来看，倒挂并不意味着资金利率会转向。参考2008年表现，这一轮资金利率可能在低位维持相对较长时间。

　　全球货币宽松不断加码，资金利率低位是常态化。全球主要经济体的货币政策宽松从MP1逐步进阶到MP2、MP3阶段。随着货政宽松不断进阶，资金利率维持低位将成为常态化，并带动短端债券利率维持低位。比如，从2008年的经验来看，美国降息以及3轮QE中，3个月和1年美债利率持续维持在低位。另外，这一轮新冠疫情冲击下，美国货币政策步上日本的后尘，美债也将走向零利率。

　　重视中短久期国债利率下行的确定性机会。随着长端利率创下新低，市场博弈单边的心态趋向谨慎。从分位数角度，中短端利率安全边际相对更高，1年、2年、5年国债利率分别位于15.60%、14.50%以及5.80%分位数。

　　参考2008年，资金利率将长时间维持低位，隔夜与7天回购利率大概率维持在1%。那么当前，1年期短端利率与资金成本的carry（息差）为80bp，2年期为11bp，5年期为240bp。在足够息差的保护下，中短端利率债会有较好需求。当前曲线结构的“异常”仍旧会向历次牛市特征修复，实现扁平化，但短期内，资金利率维持低位会带动中短端债券利率下行，导致阶段性的牛陡。

　　参考2008年的低点（1年期为0.89%，2年期为1.15%，5年期为1.73%），当前1年期、2年期和5年期债券利率还分别有92bp、82bp、72bp下行空间。

　　1．近期资金利率屡创新低，但并不算“异常”

　　近期质押式回购成交量大幅上升，资金利率快速下行。3月份以来，债市“复工”加快，债券质押式回购日均成交量从3.3万亿增长至4.7万亿左右；而资金利率则不断下行，从2.3%下行至1.55%左右，创下了2010年以后的新低。

　　现金回流、定向降准、再贷款/再贴现等操作是推动资金利率下行的主要原因。春节后的现金回流（大约1万亿），但企业复工慢于以往导致资金支出偏缓；央行投放的8000亿再贷款/再贴现；3月14日，普惠与股份行额外1%的降准释放5500亿元。以上合计2.35万亿元，超额的资金投放，是导致资金利率大幅下行的主要原因。

　　随着资金利率创下新低，市场利率再度与政策利率倒挂。2018年以来的宽松周期中，R007市场利率多次跌破隐形下限-7天逆回购政策利率。近期，随着资金利率不断创下新低，跌破政策利率的持续时间较此前更长。

　　部分观点认为，市场利率与政策利率倒挂是阻碍MLF降息的原因。由于3月份MLF未降息，债市连续多日调整，部分投资者认为市场利率与政策利率倒挂是导致MLF未降息的原因。

　　但我们并不这样认为。根据央行的说法，“怎么看流动性？指标很多，有一个最简单的指标，信息也比较好获取，就是看银行间的回购利率，像DR007等。”因此，资金利率可能更多会影响OMO的投放量。这也是为什么3月份以来，在普惠降准以及象征性投放1000亿MLF以外，央行并未进行逆回购操作。MLF降息则是考虑对冲疫情的恐慌性、汇率贬值压力、资本市场相对表现、稳增长的急迫性、缓用以留足政策空间等因素。

　　从持续性来看，倒挂并不意味着资金利率会转向。正如上文分析，2018年以来，市场频频跌破政策利率，但整体而言，货币持续处于宽松周期中，并且2019年11月启动了降息周期。因此，倒挂并不意味着资金利率会转向。

　　参考2008年表现，这一轮资金利率可能在低位维持相对较长时间。2008年四季度，次贷危机蔓延到国内，在4次降准降息操作后资金利率（R007）从3%快速下行至1%左右，并且在低位持续了近8个月时间。这一轮利率下行始于新冠疫情，但当前市场已开始把衍生的信用危机、金融与经济危机作为可能选项。因此，随着美联储承诺进行无限制QE，资金利率转向的可能性非常小。

　　2．全球货币宽松不断加码，资金利率低位是常态化

　　全球主要经济体的货币政策宽松从MP1逐步进阶到MP2、MP3阶段。当前，主要经济体中，欧洲处于QE的前半段，以LTROs为主，主要实现压低长端无风险利率；日本处于MP2的后半段，即加强版QE，以购买股票ETF等为特征，压低长端风险利率。

　　美国在将联邦基金目标利率降至0后，也开始进入了加强版QE阶段：以购买CPFF、SMCCF等为特征，股票ETF或为可能选项。

　　值得注意的是，在疫情冲击阶段，货币政策的空间已经丧失大半。在后疫情周期中，需要对冲经济的政策操作，在货币方面，仅剩下MP3操作，即“直升机撒钱”这个选项。

　　随着货政宽松不断进阶，资金利率维持低位将成为常态化，并带动短端债券利率维持低位。根据欧洲与日本的经验来看，政策目标利率将维持在0乃至负值，而大量的QE会保证市场流动性维持宽裕，从而带动短端债券利率维持低位。比如，2009年以后，日本1年期国债收益率维持在[-0.3，0.2]%窄幅区间震荡。

　　从2008年的经验来看，美国降息以及3轮QE中，3个月和1年美债利率持续维持在低位。从美债长周期来看，随着通胀、经济韧性更弱，美债利率中枢波动中下移。

　　在2008年的救市中，美国将基准利率快速降至0.25%的低位，并持续至2015年12月才重启加息。很大一个原因是为了配合2008年至2014年的三轮QE以及一次OT（扭曲操作）。

　　因此，短端债券利率维持相对低位：从2008年12月开始至2015年12月，长达7年时间，3个月美债利率维持在[0，0.2]%区间波动，1年期美债利率维持在[0.2，0.4]%区间波动。

　　在这一轮新冠疫情冲击下，美国货币政策步上日本的后尘，美债或将走向零利率。美国在货币政策上，开始走向日本化。而美债走向零利率的可能性也越来越大，当前，3个月美债收益率已经跌至0.01%，1年期美债收益率为0.25%。基准假设情形下，美国经济将进入衰退，存在两个季度GDP增速为负的可能，当前的利率水平仍有下行空间。

　　若美国出台财政政策刺激，也需要低美债利率配合。而由于美元是国际储备货币，低利率短期内并不会影响国际投资者的配置。因此，美国有意愿也有能力维持美债低利率。

　　总结而言：①参考2008年救市经验，低基准利率+QE推动短端债券利率长时间维持低位；②这一轮，美国货币政策日本化，美债利率将很大可能跌至0。

　　3．重视中短久期国债利率下行的确定性机会

　　随着长端利率创下新低，市场博弈单边的心态趋向谨慎。这一轮债牛中，30年国债利率最低为3.15%，跌破了2016年的最低点3.17%，下一个阻力位为20015年的低点3.09%（2005年之前1年利率波动较大，不作为历史比较）；10年国债利率最低为2.52%，跌破了2016年的最低点2.64%，下一个阻力位为2002年的2.3~2.4%。在绝对收益率跌至新低，市场博弈单边的动力有所减弱。

　　相对而言，中短端利率安全边际更高。当前1年、2年、5年国债利率分别位于2005年以来的15.60%、14.50%以及5.80%分位数，相较于长端利率有更大的保护空间。

　　我们认为现阶段更确定的机会是做多中短端利率债（套息），即曲线会先牛陡。参考2008年，资金利率将长时间维持低位，隔夜与7天回购利率大概率维持在1%。那么当前，1年期短端利率与资金成本的carry（息差）为80bp，2年期为110bp，5年期为240bp。在息差足够大的保护下，中短端利率债会有较好的需求。

　　中长期而言，正如我们在此前报告提示的，当前曲线结构的“异常”仍旧会向历次牛市特征修复，实现扁平化。但短期内，资金利率维持低位叠加博弈单边心态减弱，可能会先带动中短端利率率先趋势性下行，导致阶段性的牛陡。随后，长端利率会在中短利率的带动之下进一步走低，带来曲线的扁平化。

　　参考2008年的低点（1年期为0.89%，2年期为1.15%，5年期为1.73%），当前1年期、2年期和5年期国债利率还分别有92bp、82bp、72bp下行空间。

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责任编辑：李铁民