长信基金李家春：市场如钟摆 在正负情绪的两端来回摆动

　　在许多人戏称“一命二运三风水”的A股市场中，李家春的投资历程历经了大小周期变换。虽然“市场先生”似乎难以捉摸，但他应对的相当从容和淡定。

　　2008年3月31日，此前在交银施罗德管理货币基金的李家春发行了第一只公募一级债基金，此时A股市场正经历从6000多点到1700点的“膝盖斩”行情，债券市场同样风声鹤唳；2014年离开交银后错过了2015年牛市行情，之后李家春来到东证资管，见证了A股多年来的起起伏伏。

　　熊市入场的基金经理总是比一般基金经理多了份磨砺后的谨慎，而李家春纵贯公募近19年的投资经历却更加突出了其亮眼的绝对收益能力。

　　自2008年3月31日李家春首支公募纯债基金，交银增利债券发布至2008年底，区间复权单位净值收益达13.04%，位列同期全市场公募基金第一（包含主动权益类基金、不计入C类份额）。

　　在李家春的公募管理初始阶段，2008年令人印象深刻。从发布产品之初，他就意识到此后的经济下行周期，由此加仓长期利率债。但一直到7月底，虽然各项数据都一一印证其猜测，市场仍向着反方向前进，最后直到全球次贷危机彻底爆发，长期利率债大幅上涨贡献丰厚的回报。

　　这样的经历使得李家春意识到在莫大的市场压力下坚持己见需要更完善的投资理念。于是他来到以价值投资而闻名的东证资管，开启了他对固收+投资架构的逐步成熟期。

　　经历过A股多年来的行情变化，李家春意识到市场情绪容易从一个极端向着另一个极端行进，在这期间作为一名固收+产品的基金经理，首先要考虑如何为投资者创造绝对收益，之后才应该思考如何扩大收益。

　　而将价值投资延伸到固收+领域时，李家春认为价值很多时候并不能以绝对尺度来衡量，更多时候体现在不同资产在不同市场阶段中的相对性价比上。

　　在2018下半年市场情绪相对低点时，李家春发现可转债处于了真正意义上的“双低”——溢价率低、绝对价格低。相对当时的股票投资，可转债下跌空间有债性的保护，而向上则有较大空间弹性，性价比更高。由此李家春在控制相对波动的情况下，抓住了2019年的可转债行情。

　　自此，李家春的投资理念可以归纳为：在极端市场下敢于逆市操作、在大类资产配置上比较相对价值。而在产品管理上，李家春更注重团队协作配合。

　　经历了交银的投资理念萌芽期、东证资管的成熟期，如今李家春任职长信基金总经理助理，统管整个公司固收投研团队。他开始寻求固收+道路上的“建制化”突破——发挥基金经理本身的长处，并通过更全面的团队补足弱项。同时对固收+产品再细化，分成偏保守、偏进取、偏均衡等产品风格，对不同偏向性的产品进行不同指标（如年化收益、年化波动率、最大回撤等）考核，以此来保持产品风格的前后一致。

　　在与李家春的交流过程中，他许多精彩的逆市投资案例、与各业内知名人士交流的心得都令人称奇。长期穿越周期的经历让他变得很“佛系”，A股市场的风格虽然总是在追求极致，但其投资风格本身却没有在走极致。

　　“无论市场宏观环境如何，我都是力争为投资人创造绝对收益。”他笑着说，“这种心态正是固收+出身的基金经理所具备的优势。”

　　01

　　特殊市场下的逆向投资

　　远川投资评论：你曾在多家基金公司任职债券或固收+产品基金经理，能简单划分下你投资理念成型的阶段吗？

　　李家春：2008年起在公募开始管钱的时候基本是聚焦纯债投资和增强，但后几年随着利率逐步走低，我们意识到仅靠单一市场获得收益是一件比较困难的事。于是我们开始涉及转债领域，之后才对各类资产逐步熟悉起来。

　　2015年后，我的固收+整体投资框架开始建立起来。因为当时管理的产品面对的就是股市债市的大幅波动，所以也感到很庆幸——没有价值投资的理念支撑是很难坚持下来的。可以说2008年左右是我投资理念的萌芽期，而2015年后则是投资理念的成熟期。这也让我认识到在资管行业最重要的是为投资者赚取一个绝对收益。

　　现在来到长信后我也是秉持这个理念，而区别在于身份的转变——从之前管理一两个产品，到现在需要管理现金管理、固收、多策略等多个部门，要从整个公司团队的角度去考虑大类资产配置、久期、转债、股票等多方面。我觉得来到长信基金后，这一角色转变是与之前最大的不同。

　　远川投资评论：2008年时大部分基金经理的压力都很大，当时你是如何判断市场的？

　　李家春：那也是令我印象非常深刻的一段时间，原因在于2008年其实是一次对资产类别偏好的摇摆。从资产配置角度看，当身处在中性的市场中，我们往往只能给出偏中性的大类资产配置决策，所以胜率、赔率和效用可能都不高。只有当市场达到或接近极值时，这类决策可能才会凸显出效用。

　　远川投资评论：期间有什么令你印象深刻的事吗？

　　李家春：当市场处于一个特殊的位置后，就需要考虑一些逆向操作。

　　这其实就是对人心的一种考验，因为在悲观市场或乐观市场中，情绪都是在不断被强化的，在这过程中做出逆市、逆人性的操作是很难的。所以价值投资框架中对逆向投资的阐述非常重要：逆向投资并不是一种日常的行为，而是在市场表现特殊时需要做一些逆向操作。因为市场总不可能一直处于特殊状态，80%的时间都处于常态化运行，但当意识到市场处于一种特殊状况时，就可能需要做出一些止盈、逆向加仓之类的操作。

　　远川投资评论：有过压力特别大的时候吗？

　　李家春：经常有啊，特别是A股市场的分化和波动不小，会带来不小的压力。

　　但是我觉得面对这种压力，在有了这么长期的经验之后，就会意识到这样的阶段总归会过去。这一点我有清醒的认识，毕竟不再是一个新手，不会再出现身处其中感到漫无天日的感觉。

　　02

　　投资理念：立足配置，取道价值

　　远川投资评论：之前说价值投资理念对你投资框架的成型有很大影响，你如何理解固收+产品中的价值投资？

　　李家春：总结来说就是“立足配置，取道价值”。投资没有单一的正确答案的，资产配置只能解决资产配置的问题，它不能解决投资中的所有架构问题，所以还是要通过个股个券的选择来坚持价值投资的理念。

　　不论是比较不同产品间如债券、股票之间的性价比，还是比较相同产品不同行业和不同公司间的性价比，都是在选取有相对价值的东西。毕竟价值在很多时候很难通过绝对的概念来定义，更多时候体现在相对上。

　　远川投资评论：在寻找相对更具有价值的资产方面，有具体的案例吗？

　　李家春：记得2018年我刚来长信基金时，那一阶段我认为可转债的配置性价比非常非常高，处于一个非常舒适的“非对称博弈”区间——此时它的溢价率低、绝对价格低。纯债的溢价率也只有10%左右，这就使得可转债在当时下跌的风险相对有限。在当时情况下我们判断转债的性价比非常高。而可转债在2019年那一波估值修复后基本上就没有再回去了，所以那时可能算一个可转债很难得的底部区间。

　　远川投资评论：如何理解可转债与正股之间的“非对称博弈”？

　　李家春：对于股票而言，在不能确定后市的情况下，后续涨或跌的概率比较相近。但是对于转债而言它是有“绝对价格低位”存在的——比如金融债在100元左右，非金融债在100元以下。

　　在这一区间，可转债下跌有债性的保护，空间有限。而向上，如果市场情绪相对亢奋，则有不小的上涨空间。这个阶段就可以理解为转债的“非对称博弈”。

　　远川投资评论：如何在不同的市场阶段寻找到相对更具有性价比的资产来配置？

　　：其实很多时候，尤其是做固收+产品，我们更重要的是去找到风险最大的资产，规避这些风险。

　　比如2017年规避债券资产的风险是比较必要的。而到了2018年，中美贸易战影响下，降低风险资产的暴露提高债券资产的风险权重就很重要。所以在投资过程中，先把风险最高的几类资产排除掉。

　　在类属资产对比中性的阶段就需要考验对行业、个股的深入研究，考验自己创造Alpha的能力。股票市场这么丰富的结构总有Alpha存在，所以这时候资产配置的建议就是更多去做自下而上的研究。

　　远川投资评论：除了可转债之外，你如何配置信用债和利率债的比例？

　　李家春：在固收+的产品中，打底资产还是安全边际比较高的信用债。同时在认为未来利率有机会时适当拉长久期。

　　不过信用债近几年实际上是分化较大，甚至在2021年我们都看到了城投债的分化。所以我们认为现在在信用债内部做信用挖掘也越来越重要。

　　远川投资评论：现在长信基金如何做信用债的信用研究的？

　　李家春：在我来长信基金之后非常重视信用研究团队的体系化建设，现在我们内部的债券信评已成体系，同时信用研究的深入也为我们规避掉很多风险。慢慢增强信用研究的能力后，就可以逐步把触角伸向产业债力求增厚收益。

　　远川投资评论：刚才我们聊了债券投资相关的方面，那么在权益投资中，你对个股更关注哪些方面？

　　李家春：首先是对安全边际的考量，所以对不太能研究、研究后分析不清楚的公司我们是不会碰的。总体上还是规避风险的心态。

　　然后在深入研究的过程中，我对公司的护城河考虑得比较多。成长性固然是带来价值的重要因素，但我对此会有更深入的考量，比如公司的成长性究竟来源于技术垄断、规模垄断还是其他因素，这个因素会不会在未来被打破？这是我比较在乎的。

　　而护城河之外，我同样关注估值。但不同行业、不同阶段当然对估值的高低判断因素也会不同。

　　在配置上，我会尽力选择相关性不高的行业，这样能比较有效降低产品的波动性。

　　远川投资评论：那如何看待现在的地产行业？

　　：我们一直有一个理念：任何资产都是可以定价的。但这个价值并不是静态的，而是动态的。

　　比如2015年、2016年曾经也非常看好地产，因为那时候宏观上去杠杆是主流，地产公司行业内部偏向降杠杆。但之后很多公司从2016时的困境走出来后，又进入到更激进的状态，使得行业内一些公司内部资金链上承压，但地产终归还是宏观经济中重要的一部分，最终能在这次大考后过关的公司依然是有投资机会的。

　　03

　　团队配合，协同作战

　　远川投资评论：现在长信基金的投研团队分布是怎样的？

　　李家春：我们现在整个团队共计26个人，其中包括19个投资研究人员、6个交易员，分属现金管理、固收、多策略等多个投资部门。

　　在大类资产配置上，我们集聚了全公司的力量，横跨权益、固收、量化三个方面成立资产配置委员会；信用研究上我们有经验非常丰富、在评级机构工作多年的同事参与管理。

　　另外，这两年我们也一直在充实团队在转债和正股方面的研究，为什么要把正股也拉上？因为转债并不仅仅是债，也是正股的衍生，而且这几年转债赚到的钱大都是从股性上赚到的。所以我们把转债和正股是放在一起研究的。不过我们对正股的研究和权益团队的研究不太一样，因为权益团队研究人员更充足，可以做到大部分行业覆盖、深入研究，但转债和正股研究上，我们更多从行业比较的角度去看。

　　远川投资评论：你特别强调团队协作，那么对于单个产品你希望基金经理独自决策更多还是整个团队提供协助更多？

　　李家春：我略倾向于后者多一些。首先，因为我们的研究团队本身比较全面，而基金经理终归会存在短板。我会尊重基金经理的长处，但对于短板一定需要研究团队来补足。我并不要求基金经理能成为一名全才，但研究团队一定要全面覆盖。

　　第二，我还是希望我们整个团队有一个梯度建设，因为在我们团队里面有经验非常丰富的，也有刚刚参加工作的，就这个团队就需要老带新才能够保持它的生命力。

　　远川投资评论：那在资产配置上会对基金经理做一些限制吗？比如之前提到的资产配置委员会或绩效考核等？

　　李家春：首先我们的资产配置会议是权益、固收、量化三个部门一起开的。三个部门都会有自身的观点，罗列数据、逻辑并分析得出结论，然后我们再探讨，最后形成一致。我相信这样一个结论总体上与实际情况偏差不会太大。

　　但是对于某单一基金经理在具体产品的运作上，仍然会给予一定的权限，基金经理可根据市场情况并结合公司的判断，予以动态调整。

　　我们会在事后去看上一期各基金经理的执行情况，如果执行情况出现了偏差就需要解释。如果逻辑成立的，我们可以接受，也可以做一些调整，或者少扣一点分。但如果又没有执行，又没有逻辑，最后执行的效果还证明确实错了，那么就会打低分。最后结合各项因素予以综合评价。

　　远川投资评论：你如何评价一个固收+产品的优劣？

　　李家春：首先在大类资产配置方面能不能做出成效，第二从重仓股里看投资经理的风格，最后关注历史业绩体现出的结果——净值波动体现出的风险与收益的特征。

　　所以我们本身也会对自己的产品再进行细分：偏保守风格、偏进取风格、稳健风格。然后进行这一归类后再看最终结果，比如保守风格的就看年化波动控制、进取风格看长期年化等因素。因为固收+最终还是强调功能性。

　　【风险提示】以上内容不作为任何投资建议，文章观点具有时效性，请投资者选择符合风险承受能力、投资目标的基金。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。请在购买前认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件。基金有风险，投资需谨慎。

责任编辑：张熠