浅析人民币双向波动常态下的汇率风险管理

　　内容提要

　　当下，人民币汇率水平处于合理均衡区间，未来将以市场供求为基础，围绕均衡区间双向波动。在此格局下，风险中性理念将成为所有市场主体的生存之道，套期保值工具也将成为抵御风险的最佳利器。

　　今年以来，美元对人民币即期汇率双向波动的特征愈发明显。从年内最高点6.57到最低点6.35，这近2200个点差中，预期不断切换，走势有升有贬。尤其是5月下旬，出现一波追涨行情，美元对人民币汇率接连冲破6.50、6.40关口。对此，监管密集发声，提示单边预期的风险。果不其然，美联储6月议息会议释放鹰派信号后，伴随美元再度走强人民币开始回调，央行有力的预期管理之下，市场已逐步回归到6.45的中枢水平。由此可见，当下人民币双向波动常态化的格局已经形成。而如此格局之下，风险中性理念将成为所有市场主体的生存之道，套期保值工具也将成为抵御风险的最佳利器。

　　一、变革中的新常态：双向波动

　　人民币双向波动的特征源起于我国有管理的浮动汇率制度。该制度下，价值规律特征凸显，即价格围绕均衡价值波动。当下，人民币汇率水平处于合理均衡区间，未来将以市场供求为基础，围绕均衡区间双向波动。

　　（一）有管理的浮动汇率制度

　　1993年11月，中共中央十四届三中全会在《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》中提出“建立以市场为基础的有管理的浮动汇率制度”的改革方向。二十多年来，我们历经1997年亚洲金融危机、2008年美国次贷危机，汇率市场化进程一度迂回曲折，但央行始终坚持主动、渐进、可控的原则，逐步完善人民币汇率市场化形成机制。2005年7月21日央行宣布人民币对美元一次性升值2%以后，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此后，央行不断尝试促进人民币汇率在市场供求机制下实现双向波动。2007年5月、2012年4月和2014年3月，三次扩大即期外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度，由±0.3%扩大到±0.5%，再由±0.5%扩大到±1%乃至±2%。2017年5月，为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”，引入“逆周期因子”。逆周期因子创设四年多来，经历了回归中性到重启再淡出使用的过程。在逆周期因子的引导下，中间价更具灵活性，及时阻止了“羊群效应”蔓延，维护了人民币汇率在合理区间内的基本稳定。

　　总体来看，时至今日，我国汇率市场化改革成效显著，从官方定价到市场供求，从盯住美元到与美元脱钩，从经常账户可兑换到资本双向开放，市场机制在人民币汇率形成中的作用逐步增大。2015年汇改至今，六年来人民币汇率历经四轮贬值、三轮升值，波动幅度已与成熟货币相当，但中枢水平却未见明显的长期偏离。

　　（二）当前的人民币汇率水平处于合理均衡区间

　　从金本位制到布雷顿森林体系，从牙买加体系到大西洋体系，伴随国际货币体系的演变，经济学家们对汇率理论的研究不断深入。不同的汇率理论都有各自的前提假设和应用场景。理论上，均衡汇率就是一个国家经济对内对外同时达到均衡状态时对应的水平，即经济达到潜在增长水平、物价保持基本稳定、实现充分就业、国际收支也基本平衡时对应的汇率水平。目前学术界有购买力平价法、利率平价法、国际收支说等多种理论来定义均衡汇率，但理论并无统一标准，实证研究结果也都不尽相同。2015年“8.11”汇改之际，时任央行副行长易纲曾解释了其观测均衡价格的方法论——既要看国际收支、经济增长率这些基本面，同时也要看一揽子汇率、实际有效汇率和名义有效汇率。

　　如果从上述央行的均衡观测框架来考虑，当前的人民币汇率水平符合经济基本面，处于合理均衡区间。从国际收支角度看，按国际标准，经常项目差额与GDP之比保持在±4%以内，就意味着该国对外经济部门基本平衡，相应地代表该国货币汇率处于均衡合理水平。从当前时点看，2021年一季度我国经常账户顺差751亿美元，与同期GDP之比为2.0%。拉长视角再看，在2005年汇改时为5.79%，最高曾于2007年达到9.95%，2015年汇改后，逐步回落至±2%的合理区间。由此可见，我国经常账户持续保持在合理的均衡区间。

　　从实际有效汇率角度看，国际货币基金组织（IMF）在2011年对人民币曾作出“严重低估”的评估；2012年7月24日公布的一份公告转变为人民币“中度低估”，到2015年IMF表示，人民币实际有效汇率和中国经济基本面的变动大体上保持一致。经过最近较大的升值后，中国的实际有效汇率已经不再被低估。

　　二、变局中的生存之道：风险中性

　　当汇率趋于均衡后，市场供求决定人民币汇率有涨有跌，双向波动。尤其是在当今的百年变局之下，人民币汇率弹性或将进一步加大。目前看，国内外存在诸多不确定性：

　　不确定性之一，美联储覆水难收。疫情以来，美联储以金融危机以来最快的速度扩表。随之而来的，是美国通胀水平飙升。美国6月CPI同比增速已达到5.4%，这是2008年金融危机以来的最高水平，与此同时，美联储还未向市场释放明确的政策缩减信号。若联储货币政策持续宽松，持续走高的通胀将对新兴国家造成难以预测的外溢效应，若联储缩减购债，史无前例的天量流动性回收，也会对全球金融市场的稳定性构成威胁。

　　不确定性之二，疫情防控任重道远。近期Delta病毒的蔓延又为全球疫情防控蒙上了一层阴影。美国日均新增病例的速度已超前几轮疫情初期，其中感染Delta变异毒株的病例数更是占据多数。亚洲日均新增病例超过了8万例，这一数字是今年1月疫情以来高峰值的四倍。而以色列作为最早实现群体免疫的防疫优等生，也出现了疫情反扑，而且80%的新增感染者都是接种过疫苗的人群。由此可见，即便疫苗普遍接种的当下，疫情发展仍不容小视。

　　我国仍处于全球产业分工中的中低端环节，外贸企业普遍利润率较低。变局之下，若不能把持风险中性的理念，没有谁能独善其身。以去年为例，受新冠疫情影响，美元对人民币即期汇率从年初到5月底，累计贬值近2.57%，而6月开始，伴随复工复产后，经济表现强劲，人民币又累计升值近8.6%。如果企业不对汇率风险进行对冲的话，可能把主业利润全部亏掉。

　　三、抵御风险的利器：衍生品套期保值工具

　　2015年汇改前，美元对人民币汇率单边趋势明显，这也是我国企业在外汇风险管理方面存在“顺周期”和“裸奔”行为的主要历史遗留原因。但今时不同往日，当下人民币双向波动常态化格局已经形成，与此同时，我国衍生品市场也得到了长足的发展。近年来，各大商业银行纷纷加大避险产品的研发与风险中性理念宣导。以中信银行为例，针对外贸企业，有“参益盈”、“全线盈”等丰富的标准化避险产品，针对企业内保外债、跨境并购等特殊场景需求，可提供个性化的汇率风险解决方案。同时，为提高客户服务体验，中信银行自主研发了期权报价工具，可实现多笔交易、秒级报价，解决了市场上复杂衍生品业务报价效率问题。

　　在日趋成熟的市场中，面对琳琅满目的避险策略，如何科学地选择适合自己的避险产品也成为企业的又一重要课题。企业首先要转变观念。外汇衍生品是用于对冲市场风险的套期保值工具，而非逐利性的投机工具。在高度不确定性的市场环境下，承担一定成本（如期权费）提前规避风险是必要的。其次要知己知彼。企业应该充分了解金融对冲工具的特征与风险点，根据自身资产负债表、风险管理偏好等要素，选择最适合自己的避险产品。最后要能做到动态管理。企业应该密切关注市场变动，动态调整避险策略。

　　综上，变革之中，人民币汇率双向波动是常态。变局之下，投机行为不可取。风险中性乃生存之道，理性面对双向波动新格局，合理运用衍生产品管理汇率风险，方能在双向波动的市场环境下基业长青。

　　作者单位：中信银行金融市场部

责任编辑：郭建